中国の「隠れ債務」問題が日本のバブル崩壊より危うい理由、中国格付け見通し“ネガティブ”に

12月5日に信用格付け大手ムーディーズが中国の国債格付けの引き下げを発表すると、中国本土株市場は下落し、外国為替市場では人民元が売られた。当面、中国からの資金流出が加速しそうだ。今後は地方政府の財政破綻リスクが上昇し、雇用・所得環境の厳しさは高まり、個人消費も伸び悩むだろう。企業の業績悪化やデフレ経済も懸念されるが、それだけではない。中国は、わが国すらバブル崩壊後に経験しなかった事態に直面する恐れを抱える。（多摩大学特別招聘教授　真壁昭夫）

中国地方政府の“隠れ債務”が深刻

　12月5日、大手信用格付けの米ムーディーズは、中国国債の信用格付けの見通しを「安定的」から「ネガティブ」（弱含み）に引き下げた。中国の不動産バブルが崩壊し公的債務の増加が懸念されることに加えて、地方政府の財政が悪化していることは見逃せない。特に、地方政府の資金調達の組織である融資平台の“隠れ債務”の問題は深刻さを増している。

　振り返れば2020年8月、中国政府は不動産バブルの拡大を止めるため、不動産関連企業に対する融資規制を強化した。その措置によって、多くの不動産関連企業の資金繰りが悪化し、不動産バブルはもろくも崩れた。それに伴い地方政府の歳入は減少し、融資平台の業績および財務内容は悪化しデフォルト懸念も上昇した。これが、いわゆる地方政府の隠れ債務問題だ。

　直近の話に戻ると23年12月6日、ムーディーズは地方融資平台26社を「格下げ方向で見直す」と発表。「問題解決に中央政府の財政出動は不可避」とも指摘している。

　中国全体で地方融資平台や不動産企業の不良債権処理が遅れると、財政破綻に陥る地方政府が増えることが懸念される。中国経済全体に信用不安が広がり、海外への資金流出は増大する可能性もある。中国経済の先行き懸念の高まりは避けられそうにない。

高まる中国地方政府の信用不安

　ムーディーズは中国経済全体で下振れのリスクが高まったと判断し、国債の格付け見通しを引き下げた。さらに近い将来、中国の格付けをA1（シングルA＋に相当）から引き下げる可能性もある。

　懸念されるのは、中央政府よりも、むしろ地方政府の財政状態だろう。リーマンショック後、中国政府は4兆元（当時の邦貨換算額で約57兆円）の経済対策を打ち出したが、財源の確保を担ったのは主に地方政府だった。

　地方政府は、税収に加え土地を碧桂園（カントリー・ガーデン）や恒大集団（エバーグランデ・グループ）など不動産デベロッパーに売却してきた。政府が投資促進を呼びかけマンション建設などを支援する中、デベロッパーは需要を上回る勢いで住宅を建設した。政府の支援や、高い成長期待を背景に、住宅価格の上昇は間違いないといった過度な楽観がまん延した。

不良債権増加“負の連鎖”が鮮明

　地方融資平台の債務は、地方政府の予算に含まれない。公式統計にも計上されないため、隠れ債務と呼ばれている。国際通貨基金（IMF）によると23年、地方融資平台の債務残高は中国のGDP比53％、66兆元（約1320兆円）に達する見込みだ。地方政府の手に負えない水準に隠れ債務が膨張している。

　中国では、地方融資平台の債務に“暗黙の政府保証”が付く、との見方が多い。元利金の返済の遅延、不履行（デフォルト）が起きた場合、政府が返済を保証するはず、と国民は妄信しているのだ。

　23年夏、中国政府は隠れ債務問題への懸念を抑えるために、地方政府の債券発行枠を拡大した。報道では1.5兆元（30兆円）程度の債券発行が指示された。中国政府は地方政府に目先の元利金返済の一部を肩代わりさせようとしているが、財政悪化により地方政府が隠れ債務問題を解決するのは難しい。

　懸念されるのは、地方政府の隠れ債務問題が、家計のバランスシート調整を激化させる恐れだ。地方融資平台は、いわゆる“シャドーバンク”（預金を受け入れずに資金調達を行う投資ファンド）から資金を借り入れた。それは高利回りの投資商品である信託商品に組み入れられ、中国の個人にとって重要な資金運用手段になった。

　ところが11月、シャドーバンク大手である中植企業集団の債務超過が判明した。不動産バブル崩壊による地方政府の隠れ債務問題は、不動産分野の不良債権増加とともにシャドーバンク業界を侵食し始めた。シャドーバンクのバランスシートの劣化によって、信託商品のデフォルトリスクは上昇している。

　不動産バブル膨張に伴う先行きの楽観、暗黙の政府保証の思い込みに浸り、信託商品を購入した個人の一部は、中国の金融当局に事態解決に向け介入するよう要請した。不動産市況の悪化に端を発する地方政府の財政悪化、隠れ債務問題の深刻化、経済全体での不良債権増加という負の連鎖が鮮明だ。

中国からの資金流出は増加の恐れ

　経済環境の悪化を食い止めるために、中国政府は公的資金を用いて不動産や地方融資平台の不良債権処理を進めなければならない。しかし、中国政府はその考えを示していない。むしろ、新規の融資増加など銀行の負担で不動産や地方融資平台の不良債権問題を解決するよう圧力を強めた。

　わが国の教訓に基づくと、その政策では景気が底打ちに向かうことは難しい。約30年前、日本では住専問題が表面化した。政府は公的資金を用いた金融機関への資本注入に消極的だった。不良債権処理は遅れ、デフレ圧力は高まり景気は長期停滞に陥った。

　今後の中国もそうした状況に直面する可能性は高い。地方政府の財政破綻リスクが上昇し、経済対策としてのインフラ投資の実行も難しくなるはずだ。若年層を中心に雇用・所得環境の厳しさは高まり、個人消費も伸び悩むだろう。需要が減少することで企業の業績懸念も高まり、経済のデフレ傾向も鮮明となるだろう。

　それだけではない。中国は、わが国が経験しなかった事態に直面する恐れもある。社会保障制度への不安上昇だ。中国では、農村戸籍と都市戸籍によって、市民が享受できる社会保障制度（医療や年金など）に差がある。財政悪化によって、年金支給額の削減などを行う地方政府は増える可能性が高い。相対的に経済基盤が健全な都市と地方の経済格差は拡大し、住民の不満は増大するだろう。

　12月5日にムーディーズが国債格付けの引き下げを発表すると、中国本土株市場は下落した。外国為替市場ではドルが軟調であるにもかかわらず、人民元が売られた。中国の不動産市況は下げ止まりの兆しが出ていない。地方融資平台や不動産デベロッパー、過剰生産能力を抱える鉄鋼メーカーなどの連鎖的なデフォルトや経営破綻が増加するだろう。

　そうした懸念から、中国関連の株や債券を売り、人民元を手放す投資家は増えた。当面、中国からの資金流出が加速し、景気下押し圧力が強まる展開は避けられないだろう。